华泰 | 策略：K型分化或有所收敛

2026-10-14 · 配查信

炒股就看 金麒麟分析师研报 ，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 9 月全行业景气指数小幅回落，大类板块中，上游资源、必选消费景气改善。行业层面，除 AI 链、涨价链和出海制造延续景气外，地产及部分地产链景气有企稳回升迹象， K 型分化有望“扩散式”收敛： 1 ） AI 链：硬件端 PCB 、半导体设备、服务器景气爬坡，应用端游戏景气上行； 2

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9 月全行业景气指数小幅回落，大类板块中，上游资源、必选消费景气改善。行业层面，除 AI 链、涨价链和出海制造延续景气外，地产及部分地产链景气有企稳回升迹象， K 型分化有望“扩散式”收敛： 1 ） AI 链：硬件端 PCB 、半导体设备、服务器景气爬坡，应用端游戏景气上行； 2 ）地产及地产链相关：房地产、装修建材、普钢、建筑景气有企稳迹象，小家电、白酒景气回升； 3 ）涨价链：煤炭、石油石化、航运港口、部分化工品、造纸景气持续改善； 4 ）制造：航海装备、商用车、风电等景气上行。

配置上，近期市场调整后性价比有所上升，但高油价下利率上行压力仍构成估值约束，随着三季报预告披露期开启，继续沿盈利、低拥挤和低波动再平衡： 1 ）科技链关注订单和交付确定性较高的光通信、 PCB/MLCC 等； 2 ）景气和筹码存在配置差，或政策和基本面有共振催化的方向，包括创新药、部分化工品、航运、船舶、部分地产链等； 3 ）红利继续作为底仓。 定量层面， 9 月行业轮动组合收益 -4.8% ，相对全 A 超额 0.6% ，性价比组合优于景气组合； 10 月模型推荐计算机设备、化学制品、旅游及景区、游戏、医疗器械、白酒、小家电、装修建材、饮料乳品、家居用品，较上月新增白酒、小家电、装修建材等，整体配置上向低位品种倾斜。

AI 链： PCB、半导体设备、服务器、游戏景气爬坡

1）PCB：8月台股PCB营收同比增速上行，前瞻来看，北美PCB订单出货比MA3同比增速持续上行，AI PCB生产周期较传统PCB显著延长，供给刚性进一步加剧供需矛盾；2）半导体设备：8月日本半导体设备出货额同比增速上行，分步重复光刻机进口额同比降幅收窄；3）光通信：9月四大云商前向12个月资本开支同比增速回落，8月光纤出口额同比增速回落，光电子器件产量同比转负，但服务器BMC芯片龙头信骅营收同比增速上行，机壳龙头勤诚营收同比增速维持高位；4）游戏：8月国内移动游戏收入、自研游戏海外收入同比增速回升，9月国产网络游戏审批量206个，连续2个月高于200个，产品周期上行。

地产链相关：地产、装修建材、普钢、建筑、小家电等景气或企稳

1）地产：需求端，9月30城商品房销售面积同比降幅收窄；供给端，9月百城成交土地面积同比降幅收窄，成交溢价率回落，百城供应土地面积同比转正；中央财政首次直接补贴居民房贷利息，有助于释放部分利率敏感型刚需，叠加“金九银十”有望助力地产销售企稳；2）装修建材：管材、减水剂原材料价格同比增速回升；3）普钢：9月钢材价格指数同比降幅收窄，主要钢材中螺纹均价同比转正，线材、热轧、冷轧、中厚板均价同比降幅收窄，毛利率均改善；4）建筑：9月建筑业PMI重回扩张区间，大小螺纹价差小幅收窄，前瞻来看，建筑业PMI新订单指数、非制造业PMI商务活动指数回升；5）小家电：8月吸尘器销量、电磁炉出口金额同比增速回升，中美达成“300亿对300亿”对等降税框架，小家电出口或受益；6）白酒：8月白酒产量同比降幅收窄，9月普五八代批价、泸州白酒定基指数同比降幅均收窄。

涨价链：煤炭、石油石化、航运港口、部分化工品、造纸等景气上行

1）煤炭：9月动力煤、无烟煤价格上行，前瞻来看，重点电厂库存可用天数回落，北方港口煤炭库存去化，动力煤价格或有支撑；2）石油石化：9月Brent原油期货价格重回100美元/桶上方，原油运输指数升至5444创新高，地缘溢价仍未出清；前瞻来看，原油库存、供需平衡差异同比变动指引油价或维持高位；3）航运港口：9月SCFI/CCFI/BDI运价指数均上行；4）部分化工品：甲醇、甲苯、化纤、塑料、农化等价格同比及价差改善；5）造纸：8月造纸业PPI、产成品存货同比增速上行，主动补库延续。

制造：航海装备、商用车、风电等景气上行

1）航海装备：8月手持船舶订单量同比增速上行，9月新船VLCC价格同比增速上行，量价齐升；2）商用车：8月商用车销量同比增速回升，出口量同比增速维持高位；3）风电：8月风电新增装机量同比增速回升、碳纤维进口额同比大幅转正；前瞻来看，风电招标量及同比增速回升，指引装机或回暖。

风险提示：国内基本面不及预期；外需不及预期；模型失效风险。

9月全行业景气指数小幅回落，大类板块中，上游资源、必选消费景气改善。 行业层面，除AI链、涨价链和出海制造延续景气外，地产及部分地产链景气有企稳回升迹象，K型分化有望“扩散式”收敛：1）AI链：硬件端PCB、半导体设备、服务器景气爬坡，应用端游戏景气爬坡；2）地产链：房地产、装修建材、普钢、建筑景气有企稳迹象，小家电、白酒景气回升；3）涨价链：煤炭、石油石化、航运港口、部分化工品、造纸景气持续改善；4）制造：航海装备、商用车、风电等景气爬坡。

配置上，近期市场调整后性价比有所上升，但高油价下利率上行压力仍构成估值约束，随着三季报预告披露期开启，继续沿盈利、低拥挤和低波动再平衡： 1）科技链关注订单和交付确定性较高的光通信、PCB/MLCC等；2）景气和筹码存在配置差，或政策和基本面有共振催化的方向，包括创新药、部分化工品、航运、船舶、部分地产链等；3）红利继续作为底仓。定量层面，9月行业轮动组合收益-4.8%，相对全A超额0.6%，性价比组合优于景气组合；10月模型推荐计算机设备、化学制品、旅游及景区、游戏、医疗器械、白酒、小家电、装修建材、饮料乳品、家居用品，较上月新增白酒、小家电、装修建材等，整体配置上向低位品种倾斜。

9月华泰策略元件景气指数96.6，较5月（91.9）爬坡。

PCB： 8月台股PCB制造营收同比+38.5%，较7月（+35.5%）上行；

被动元件： 8月台股被动元件营收同比+44.6%，较7月（+45.8% ）小幅回落，但仍处于高位。

前瞻来看， 7月北美PCB订单出货比MA3同比+47.3%，较6月（+31.2%）上行，指引PCB景气或上行。

9 月华泰策略半导体景气指数 80.5 ，较 6 月（ 81.2 ）回落，但设备景气上行。

半导体设备： 8月日本半导体设备出货额同比+47.4%，较7月（+35.4%）上行；分步重复光刻机进口额同比-16.4%，较7月（-46.2%）降幅收窄。

9月华泰策略通信设备景气指数74.1，较6月（76.9）回落。

基站链： 8月国内移动通信基站设备产量同比-48.1%，较7月（-39.6%）降幅走阔；

光通信： 9月四大云商前向12个月资本开支同比+129.9%，较8月（+133.3%）回落；8月光纤出口额同比+460.4%，较7月（+506.4%）回落；光电子器件产量同比转负（-2.9%）；

服务器： 8月服务器BMC芯片龙头信骅营收同比+118.4%，较7月（+97.6%）上行；服务器机壳龙头勤诚营收同比+40.5%，维持高位。

9月华泰策略游戏景气指数71.5，较6月（69.9）爬坡。 8月国内移动游戏收入同比+8.6%，较7月（+8.0%）回升；国内自研游戏海外收入同比+20.9%，较7月（+18.9%）回升。9月国产网络游戏审批量206个，连续2个月高于200个，产品周期延续上行。

9月华泰策略房地产景气指数33.2，有底部回升迹象。

需求端，8月商品房销售面积同比-12.1%，较7月（-11.8%）降幅走阔；但9月30城商品房销售面积同比-10.8%，较8月（-11.1%）降幅收窄；

供给端，9月百城成交土地面积同比降幅收窄，成交溢价率回落，百城供应土地面积同比转正。

9月29日，三部门联合印发《关于实施居民购房贷款贴息政策的通知》，自10月1日起对居民新发放商业住房贷款购房实施贴息。这是中央财政首次直接补贴居民房贷利息，重点支持普通家庭新购中小户型、较低总价的住房，有助于释放部分利率敏感型刚需，叠加“金九银十”有望助力地产销售企稳。

9 月华泰策略装修建材景气指数 58.9 ，有底部回升迹象。 8 月房屋竣工面积同比 -23.7% ，较 7 月（ -23.2% ）降幅小幅走阔，但此前已有拐点回升迹象。

管材：9月PVC价格同比转正（+6.5%）；

涂料：9月钛白粉价格同比+2.8%，较8月（+10.0%）回落；

减水剂： 9 月环氧乙烷价格同比 +42.9% ，较 8 月（ +20.5% ）上行。

9月华泰策略普钢景气指数44.8，有底部企稳迹象。 9月铁矿石价格指数同比-4.1%，较8月（-6.0%）降幅收窄；钢材价格指数同比-0.2%，较8月（-5.0%）降幅收窄；主要钢材中螺纹均价同比转正，线材、热轧、冷轧、中厚板均价同比降幅收窄，毛利率均改善。

9月华泰策略建筑景气指数15.7，有底部企稳迹象。 9月建筑业PMI回升至50.3（vs 8月46.9），重回扩张区间；大小螺纹价差-205.2元/吨，较8月（-209.6元/吨）小幅收窄。

9月华泰策略小家电景气指数39.7，较6月（35.9）回升。

清洁小家电： 8月吸尘器销量同比+12.2%，较7月（+2.6%）回升；

厨房小家电： 8月电磁炉出口金额同比+23.7%，较7月（+16.9%）回升；

此外，9月28日商务部公布中美贸易理事会和“300亿对300亿”对等降税框架有关情况，家电领域共11项税则号入选降税产品清单，集中于厨房小家电、个护及电热类产品，小家电出口或受益。

9月华泰策略白酒景气指数33.0，较6月（19.7）回升。 8月白酒产量同比-3.8%，较7月（-8.8%）降幅收窄；9月普五八代批价、泸州白酒定基指数同比降幅均收窄。

9月华泰策略煤炭景气指数66.4，较6月（53.1）爬坡。 9月动力煤、无烟煤价格上行，焦煤价格回落；前瞻来看，重点电厂库存可用天数回落，北方港口煤炭库存去化，动力煤价格或有一定支撑。

9月华泰策略油气开采/油服工程景气指数81.1，较6月（74.8）爬坡。 9月Brent原油期货价格上行至102.6美元/桶，原油运输指数升至5444创新高，美元指数升至101.4；但国内主营汽油出厂价-原油价差同比+3.2%，较8月（+8.7%）回落，成品油价格调控下利润率或承压。

9 月华泰策略航运港口景气指数 91.6 ，较 6 月（ 87.5 ）爬坡。

油运： 9 月原油运输价格指数创新高， 11 月沙特原油折价出售将进一步推升亚洲买家采购需求；

集运： 9 月 SCFI/CCFI 运价指数上行，出口韧性下集运供需偏紧；

干散运： 9 月 BDI 运价指数上行。

9月华泰策略基础化工景气指数56.5，较6月（56.8）基本持平，部分化工品涨价动能较强。

甲醇： 9月甲醇价格同比+103.5%，较8月（+28.5%）上行；

甲苯： 9月甲苯价格同比+65.9%，较8月（+30.3%）上行；

粘胶长丝： 9月粘胶长丝价格同比+2.9%，较8月（+1.1%）上行，粘胶长丝-棉短绒-烧碱价差升至38300元/吨；

尼龙： 9月尼龙价格同比+65.9%，较8月（+30.3%）上行，尼龙-己内酰胺价差回升至670元/吨；

DOP： 9月DOP价格同比+40.8%，较8月（+20.3%）上行；

合成树脂： 9月PMMA价格同比转正（+1.7%）；

膜材料： 9月PET有光价格同比+38.2%，较8月（+25.8%）上行；

尿素： 9月尿素价格同比转正（+6.1%）；

复合肥： 9月复合肥价格同比+14.0%，较7月（+13.7%）回升。

9月华泰策略造纸景气指数69.9，较6月（47.2）爬坡。 8月造纸业产成品存货同比+8.8%，较7月（+3.8%）上行；造纸业PPI同比+1.4%，较7月（+1.2%）上行。

9月华泰策略航海装备景气指数90.1，较6月（87.2）爬坡。

量：8月船舶产量同比+42.0%，较7月（+42.8%）小幅回落；但手持船舶订单量同比+42.0%，较7月（+39.4%）继续上行；

价：9月新船VLCC价格同比+6.9%，较8月（+6.6%）上行。

9月华泰策略商用车景气指数69.5，有回升迹象。 8月商用车销量同比+3.8%，较7月（+3.1%）小幅回升；商用车出口同比+53.3%，维持高位。

9 月华泰策略风电设备景气指数 52.7 ，较 6 月（ 35.9 ）爬坡。 8 月风电新增装机量同比 -7.9% ，较 7 月（ -12.3% ）降幅收窄；碳纤维进口额同比大幅转正（ +65.1% ）。

前瞻来看， 风电招标量自25Q4低点回升，同比降幅亦收窄，指引风电装机或回暖。

1 ）国内基本面不及预期： 若国内经济复苏不及预期，可能导致需求下行，内需主导的板块面临量价压力；

2 ）外需不及预期： 若后续全球制造业复苏或美国地产周期复苏不及预期，导致外需承压或改善斜率放缓，则出口链品种可能面临下行压力 ；

3 ）模型失效风险： 景气指数模型基于历史数据及规律，随时间推移，可能存在指示效力或代表性下降的风险。

研报 《K 型分化或有所收敛——中观景气与战术配置月报》 2 026年10月11日

方正韬 研究员 SAC No. S0570524060001

王伟光 研究员 SAC No . S05705 23040001

孙瀚文 研究员 SAC No. S0570524040002 SFC No. BVB302